三季度利润将出现全面的下降

　　经历了上半年的暴跌之后，保险公司的资产负债表看起来要差多了，净资产缩水都在20%以上，其中中国人寿缩水最厉害。受到净资产的影响，我们相信其内含价值也会受到同等的不利影响，这点从中国平安的中报可见一斑，其每股内含价值从去年年底的20.5元下降到今年年中的17.7元，下降幅度为14%。g但是保险公司的中期业绩却依然表现的非常靓丽，中国太保甚至还出现了同比增长。我们知道这种情况是和保险公司的经营特殊性和会计特殊性有关的。

　　市场利率下降影响投资收益

　　第三季度保险公司的利润将出现全面的下降。一方面，市场利率在这一阶段出现了大幅度的下降，这会直接影响到保险公司的投资收益，进而影响其净利润。我们看到从6月30日开始，1年期、3年期和7年期的国债到期收益率都出现了明显的下滑，到10月12日止，分别下跌了67、90和116个基点。其中1、3年期的国债收益率已经不到3%。这与我们先前预期的4.5%相去甚远。我们相信这会在第三季度的损益表中开始体现，并在未来几个季度大规模的显现。

　　我们对市场利率的下滑进行了更为详细的研究。市场利率对保险公司持有的大量定息资产的收益有直接的影响。我们对A股三家上市保险公司的存款、债券和保单质押贷款等主要的定息资产进行了整理，三家公司定息资产占其总投资资产的比例分别为80%、75%和85%。不考虑不同资产收益率对市场利率的敏感性差异，我们可以认为太保对市场利率下滑是最为敏感的，国寿次之，平安受到的影响最小。

　　我们对政策降息和市场利率下降进行了几种情景假设，对不同保险公司的投资收益率受到的影响进行了分析。

　　(1)全年降息27个基点，国寿、平安和太保的投资收益率将分别下降22、20和23个基点；

　　(2)从第四季度开始降息27个基点，国寿、平安和太保当年的投资收益率将分别下降5、4、5个基点；

　　(3)市场利率全年下降120个基点，国寿、平安和太保的投资收益率将分别下降96、89和102个基点；

　　(4)从6月30日起到年底，市场利率均匀下降120个基点，国寿、平安和太保当年的投资收益率将分别下降24、22、25个基点。

　　根据前述对投资收益率受市场利率的影响，我们大致测算了降息对保险公司投资收益的影响，并用这个数字来近似EPS的影响。

　　(1)全年降息27个基点，国寿、平安和太保的EPS分别下降0.05、0.09和0.06元；

　　(2)从第四季度开始降息27个基点，国寿、平安和太保EPS分别下降0.01、0.02和0.01元；

　　(3)市场利率全年下降120个基点，国寿、平安和太保EPS分别下降0.23、0.41和0.27元；

　　(4)从6月30日起到年底，市场利率均匀下降120个基点，国寿、平安和太保EPS分别下降0.06、0.10和0.07元。

　　综合起来看，我们预计目前市场的变化和第四种情景比较相似，到目前为止市场利率已经下降了70个基点以上，第四季度可能会继续下降。按照这种假设来看，保险公司今年和明年的投资收益率会下降20和80个基点，对今年和明年EPS的影响分别在0.06-0.1元和0.2-0.4元。

　　资产损失可能会逐步发生减计

　　我们很遗憾的发现，三季度股票市场继续下跌，而且下跌幅度并不小，这对原本已经受到创伤的保险公司资产负债表再受打击，这种损失的幅度可能已经挺大，在会计上确认损失的概率正在增加，我们预计未来两三个季度会开始陆续的确认资产减值损失，这对利润表的影响可能更大。当然股票市场的下跌还会通过交易性资产直接影响到公司的利润。

　　债券市场在第三季度出现了较大的涨幅，我们认为这也会影响到保险公司的资产负债表，但由于交易性的债券规模都比较小，对利润表的影响相对也可以忽略。

　　值得说明的是，可供出售的债券大约占到保险公司资产的20-30%，这部分资产的升值幅度是挺大的，对净资产的影响是正面。保险公司通过出售这部分股票，可以增加公司短期的盈利。但由于债券市场的流动性和保险公司资产配置的原因，我们认为这部分的比例不会构成决定性的影响。

　　我们认为保险公司资产结构虽然区别不大，但对资本市场变动的反应还是有较大不同的。从资产结构来看，平安依然是最激进的，其权益类资产和交易性权益资产的比例都最高。太保最为保守，其债券资产比例最高，交易性的债券资产最少。

　　我们观察截止到10月12日，国内主要债券指数上升了4%左右，而股票指数则下跌了30%左右。我们假设保险公司持有的债券价格平均上升4%，而权益类资产价格平均下跌15%（平安不包括富通集团的损失），按照这种假设，近期资本市场的变化，对净资产的影响在3-6%之间，其中太保的权益受到的影响最大。

　　资本市场对每股利润的影响分别通过交易性股票和债券来产生，由于股票市场下跌幅度较大，整体上的影响是负面的。我们认为国寿、平安和太保每股净利润的影响分别是-0.05、-0.70和-0.02。这方面受到影响最小的是中国太保。

　　现在对保险公司利润来说，还有一个不定时炸弹，那就是资产减值损失的确认。由于目前保险公司持有的股票资产已经发生了较大幅度的损失，而且预期持续的时间还会比较长。按照会计准则的规定，可供出售的金融资产跌幅较大或者出现非暂时性的下跌，是需要计提资产减值损失的。保险公司持有的部分股票已经处于临界的状况，是可以计提减值损失的。我们认为保险公司会考虑多方面的情况，对这些资产损失会逐步的确认，账面上的利润会持续的受到影响。

　　最好的情况就是保险公司一次性的确认这些损失，抛开历史包袱，但对于国有保险公司来说，这种做法不符合其管理层的激励制度。

　　三季度业绩预测

　　我们认为三季度主要保险公司在承保业务上没有发生重大变化，对损益表构成重大影响的主要是投资业务。我们预计国寿、平安和太保三季度累计EPS分别为0.53、-0.49、0.83元。此种盈利预测没有考虑在三季度可能确认的资产减值损失，除平安已公布的富通集团减值损失外。

　　新业务价值存在高估

　　我们此前已经对新业务价值高估的可能进行过分析，并且就这种高估会给保险业的经营带来一定的误导。新业务价值被高估的原因还是利差假设过于乐观，存在明显的高估。而且利差假设还有很强的向下调整的刚性。

　　不同的寿险产品的利差来源不同，因为在目前的情况下存在不同程度的高估。投连险的投资风险完全由投保人承担，保险公司收取固定的投资管理费用，这部分险种的利差假设是不存在高估的。

　　分红险的利差主要来自于保险资产的投资收益率和支付给保户的分红收益率之间的差，由于支付给保户的分红弹性较大，对保险公司成本影响相对较小。分红险的利差主要受到投资收益率的影响，由于目前保险公司假设的投资收益率在未来几年可能较难达到，其中高估的部分大致上就是分红险利差高估的部分。我们对未来投资收益率假设进行调整之后，测算结果是存在10%的高估。考虑到未来债券市场收益率还有下降的空间，我们认为分红险的新业务价值存在16%的高估。

　　万能险的利差来自保险资产的投资收益率和结算利率之间的差，万能险的结算利率是具有较强的刚性，每月公布，而且受到银行存款利率的支撑。而保险公司在测算万能险的新业务价值的时候，是没有全额考虑到结算利率的。我们认为保险公司需要额外考虑万能险的资金成本为2%，那么这部分产品的利差需要全面下调2%。按照这种假设重新测算，我们发现万能险的新业务价值存在系统性的高估，高估幅度在60%。

　　如果保险公司的产品组合中，分红险、万能险和投连险的比例分别是40%、50%和10%，其新业务价值存在36%的高估。根据这种情况来看，保险公司的新业务倍数大约在16倍，并没有目前看起来的那么低。

　　从保险公司产品构成来看，我们认为分红险和投连险占比较高的国寿新业务价值高估程度最小，平安次之，太保的新业务价值被高估的程度最大。国寿、平安和太保的新业务价值可能分别被高估33.6%、36.4%和42.4%。

　　我们按照这种情况对三家公司的新业务价值进行了重新估计，其每股新业务价值分别为0.41元、0.86元、0.32元。

　　我们认为目前宏观环境和资本市场已经不支持保险公司原来投资收益率的假设。根据市场情况我们做了新的预测。假定08、09年投资收益率为3.5%和4.3%，从2010年开始逐步从4.4%上升至2014年的5.2%,2014年及以后都维持在5.5%。按照这样的假设，新业务价值将比原来的预测值低10%。

　　根据我们前面的测算，在今明两年市场利率如果下降达到120个基点，将影响保险公司投资收益率80个基点。在刚才假设的基础上将09、10年的收益率再次下调80个基点，其他不变，新业务价值将比原来降低16%。我们认为分红险属于这种情况。

　　我们假设目前保险资金较高的成本具有刚性，无法在保证保费增长的情况维持低位的资金成本，下表中投资回报是指保险公司利差，假定资金成本比原来的假设高出2%。在这样的情况下，我们预计新业务价值将比不考虑资金成本时要低60%。万能险产品属于此种情况。

　　净资产损失导致内含价值再次下调

　　我们根据截至9月30日的市场进展，对各家保险公司的内含价值进行了重新评估，主要包括以下两个方面。

　　(1)三季度净资产可能的损失。按照各自的资产组合，我们较为保守的预计国寿、平安和太保资产三季度资产价格变动调整额度分别为68亿、150亿和30亿。

　　(2)新业务价值的全面下调。我们为了更精确的反应新业务价值高估的程度，做了一个定量的测算，认为国寿、平安和太保的新业务价值可能分别被高估33.6%、36.4%和42.4%。在计算内含价值的时候也将这种情况反映近来了。

　　考虑这两种情况后，我们预计2008年底国寿、平安和太保的每股内含价值分别为7.62元、15.9元和8.64元。按照10月15日的收盘价来计算，各家公司的估值如下。中国平安和中国太保的估值基本合理，但并不是非常具有吸引力，而中国人寿的估值则显得依然较高。

　　即使我们考虑到平安和太保非寿险部分估值差异，将其集团资产按1倍PB估值、其他资产按2倍PB估值，得出的结论相差不大。平安和太保寿险部分隐含的新业务倍数大约在12-13倍之间，而国寿则在30倍。

　　考虑到保险公司的盈利能力在未来两三个季度可能有进一步的下滑，我们认为目前的估值依然不是具有非常大的吸引力。