承保业务表现依然抢眼，存在退保隐忧：承保业务的基本面到目前为止仍然良好，这也是我们此前对保险股票持正面观点最主要的理由。一方面，保费收入仍然维持高速的增长，这种增长受到居民理财需求的正面推动，银行渠道也成为有力的推手。另一方面，承保结果仍然好于预期，更是大幅好于去年同期。承保业务一改往年20-30%的亏损，迅速将亏损控制在10%左右，甚至更低。承保结果好于预期的理由在于对佣金、管理费用的控制，当然赔付、退保和准备金也有正面的影响。市场担忧的保户红利也正在往好的方面发展。

　　截至到目前为止，承保业务表现依旧非常抢眼。直白的说，就是用较低的成本取得了更多的保费收入。不过投资型保险产品的快速发展也带来退保的隐忧。

　　股票市场暴露过度，内含价值深度缩水：我们依然坚持内含价值是评价保险公司更为合适的工具。在过去的半年中，内含价值受到了较为严重的毁损。虽然有新业务价值的增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。在股票市场的过度暴露是造成内含价值深度缩水最重要的原因。我们预计截至6月，国寿、平安和太保的每股内含价值分别8.26元、16.36元和7.84元，与2007年相比，同比减少8%、20%和19%。

　　内含价值漏出效应超出新业务注入：虽然宏观经济恶化和短期投资收益不佳对新业务价值有负面影响，但我们依然看好中国保险业新业务的成长性。由于中国股票市场过高的波动性，使得保险商面临的投资风险巨大。以中国太保(19.20,0.32,1.69%,吧)为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。进水口不如出水口大，出水阀门不及时关闭，水池中的水还是会越来越少。

　　下调保险股票投资评级：投资者可能担心上述投资风险已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。