申银万国[2.04 -5.12%]证券今日针对保监会发布实施《保险公司次级定期债务管理办法》发表研究报告认为，偿付能力压力仍将压制保险股的股价表现。

    申银万国 (HK:00218)最新价：2.04  0.11 5.12%行情走势 公司新闻 大行评级报告分析指出，相比2004 年的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，新《办法》主要进行五方面修订：1）完善次级债的募集条件。增加募集次级债必要性和偿债能力的原则要求，增加“开业超过三年”的募集条件，对募集规模的上限由不超过上年末净资产的100%降低到50%，明确“两年内未受到重大行政处罚”的具体标准。2）限定次级债计入附属资本的额度，规定计入附属资本的次级债金额不超过净资产的50%。3）明确保险集团不得募集次级债。4）规范次级债的管理和偿还。取消定向募集的限制，限定次级债募集资金的运用范围。5）加强次级债监督管理。要求保险公司每年向保监会提交次级债专题报告，强化对监管措施和违反规定的处罚力度等。

    新《办法》与 2010 年发布的《保险公司次级定期债务管理办法（征求意见稿）》相比，对偿付能力的要求由100%以下放宽至150%以下。2010 年12 月保监会曾就次级债管理发布征求意见稿，向保险公司征求意见。《意见稿》规定，保险公司发行次级债需满足“上一年度末动态偿付能力预测（基本情景下）未来1 年内偿付能力充足率可能低于100%”，为保险公司发行次级债带来较大障碍。而新《办法》将该比例放宽至“两年”和“150%”，规定“保险公司偿付能力充足率低于150%或者预计未来两年内偿付能力充足率将低于150%的，可以申请募集次级债”，满足募集次级债的保险公司数量增加，次级债对于偿付能力的补充作用得以更好发挥。

    报告指出，次级债的资本补充作用将更为重要，上市公司中仅PICC（2328.HK）短期不能申请募集。数据显示，2006 的年以来，大量保险公司通过发行次级债以提高偿付能力充足率，且发行规模逐年提升，2010 年和2011 年更是迅速增加。受累资本市场下跌，当前保险公司偿付能力压力巨大，除增资扩股外，次级债成为最主要的资本补充方式。中国平安[34.69 -2.53% 股吧 研报]9 月份已发40 亿次级债，而中国人寿[14.81 -2.31% 股吧 研报]亦计划发行300 亿。新《办法》中规定：“募集后，累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%”，A 股上市保险公司该比例均在30%以下，而PICC今年中期已达72%，不符合监管条件。

    次级债占比提高将降低保险公司资本成本，对新业务价值有正面贡献，但仅体现在第一年。债务成本远低于股权成本，故次级债在资本中占比提高将降低保险公司业务的资金成本，扣除偿付能力额度成本之后的一年新业务价值将相对提高。但这种正面影响仅体现在发债后的第一年，之后年度，次级债计入资本的折算比例下降，资金成本较前一年会有所提高。但考虑到A 股上市寿险公司次级债占比较低，该影响难有明显体现。（《保险公司偿付能力报告编报规则》：保险公司募集的次级债应当在到期日前按照一定比例折算确认为认可负债。剩余年限在1 年以内的，折算比例为80％；剩余年限在1 年以上（含1 年）2 年以内的，折算比例为60％；剩余年限在2 年以上（含2 年）3 年以内的，折算比例为40％；剩余年限在3 年以上（含3 年）4 年以内的，折算比例为20％；剩余年限在4 年以上（含4 年）的，折算比例为零。）

    报告认为，上市公司中，仅中国太保[18.06 -2.90% 股吧 研报]无融资压力。股票市场下跌负面影响认可资产价值，平安寿险和中国人寿截止三季度末的偿付能力充足率预计均已降至150%以下，而业务发展仍将持续消耗资本，未来仍面临融资压力。目前仅中国太保集团偿付能力充足，具有持续为产寿险注资的能力。从估值角度，三家公司推荐排序为中国平安＞中国太保＞中国人寿。