标准普尔日前发表了题为《中国100大企业：转型中的中国经济》的报告，不仅包含了中国当前居领先地位的一百大上市企业的财务数据，而且收录了多篇针对中国重要产业的分析报告。本报特刊登《中国债券市场起步走向壮大？》一文，以帮助读者客观认识和分析中国的债券市场现状。
   
    过去几年，中国内地的债券市场取得了长足的发展,成为亚洲规模最大的市场之一。但与日本和南韩等较大的债券市场相比，中国的市场仍然未臻成熟。在实际运作上，债券市场成了政府专用的证券市场，为急需的基建项目提供长期融资以及为金融机构提供流动资金。迄今为止，政府仅批准了极少数大型国有企业发行企业债。企业债仅占所有已发行债券的3%。

    中国政府继续对债券利率进行监控，而债券的发行是通过额度的分配来决定的。债券市场有限的流动性同样是一个问题，很多企业债在到期前从未转让过。而且，不够健全的法规使得投资者难以对违背偿债义务的公司采取法律行动。

    政府了解现有体系的缺陷，但在实施改革时却小心翼翼，因为国内的资本市场和金融机构都非常脆弱。一个功能完善的债券市场能够帮助企业募集长期资金用于发展业务，同时为中国迅速扩张的经济提供所需要的资金。它还会使信用分配的程序更加透明化，并且使银行主导的中国金融市场的风险更加分散。

    中国银行系统内不良贷款数额之大显示了金融体系的运行并不正常。过度依赖银行提供资金带来了融资风险，而不能通过股票和债券市场对资金需求进行优化分配。如果银行需要与一个发达的债券市场争夺资金，它们在贷款时可能会更加谨慎。

    政府的改革

    中国债券市场正在缓慢地变化，但需要更深入的改革。更加令人期待的改革目前仍在计划和讨论阶段。政府已经准予合格境外机构投资者（QFII）参与中国证券市场，开始放松对资金流动的限制。外国机构在取得这种地位后可以参与中国资本市场的活动。其他变化包括：提高保险公司可以用于企业债投资的保险资产的百分比、允许诸如亚洲开发银行之类的国际机构发行本国货币债券。政府还宣称，已经简化了债券发行的审批程序，使更多类别的公司可发行债券，尽管目前的债券数额还不能反映这种变化所带来的刺激效应。

    在市场需求的带动下，中国市场已经出现了新的债券种类，比如由市场（而不是政府）定价的浮动利率债券。去年发行了一种新的浮动利率债券，其利率以回购利率为基准。传统上，国债和金融债券是通过招标来发行的，而一般浮动利率债券通常以银行存款利率为基准，存款利率则在某程度上是由中央银行决定的。随着三十年期企业债的发行，债券的期限更加多样化了。同时，证券公司与非银行金融机构也可发行债券。所有这些变化，加上回购市场与现货市场的发展，都可帮助投资者从债券的价格变化透视宏观经济的变化，有助于他们作出投资决策。

    有几个工作小组即将完成他们的报告，政府正在考虑或实施他们的建议，因此可能会发生更多的变化。其中一项重要的建议是允许企业债的利率在更宽的幅度内浮动。以市场为基础的利率改革将是至关重要的，只有这样才能形成一个有效的基准收益率曲线。为了达到这个目的，政府计划批准发行更多种类的债券，以保证市场上有种类繁多、期限不一的债券。

    充满挑战的时期

    改革的进程不可能一帆风顺，亦不可低估这些变革在实施过程中将遇到的困难。在利率完全自由化之前，银行体系需要加强。另一项同样艰巨的工作是构建健全的法律体系与破产法规，从而形成有效的抵押物清算程序。

    此外，建立更加严谨的信用文化，预计同样需要长期的努力。除非投资者和公司真正理解风险与回报的概念，否则一旦公司破产，他们将继续期望政府为他们解困。银行通常对借款人有详尽的了解，使其能够评估信用风险并厘定利率标准，但一般的投资者缺乏这方面的信息。在其他市场，信用评级机构一般能够帮助投资者舒缓这种信息不对称的问题，但在中国，这种机制还是有待发展。
    尽管有这些困难，但随着中国在世界上的竞争力越来越强大，变化将是不可避免的。随着法律体系的健全和银行系统的日益发展，越来越多的资金将被投放到债券市场。迅速成长的保险业和基金管理行业对各种安全的投资工具的需要，也将刺激其对企业债的需求。

    市场基本状况

    截至2004年底，中国债券市场总的规模是5兆4200亿元人民币，比上一年增长35%。发行的债券大部分是国债或金融债券，企业债数量相对较少。

    广义的债券市场还包括银行间债券市场、交易所债券市场、活跃的现货交易市场，以及回购市场。银行间市场是一个由报价驱动的场外交易市场。这个市场对金融机构之间的大手交易十分重要，同时也是中央银行中国人民银行进行公开市场操作的平台。银行间市场的主要产品是国债和金融债券，主要的参与者是中国人民银行、商业银行、保险公司以及证券投资基金。交易所交易市场就是指上市债券市场。

    在已发行的5兆4200亿元人民币债券中，68%是由中央银行或中央政府发行的债券（中央银行票据和国债）。第二大的类别包括国家开发银行、中国进出口银行和其他政策性银行发行的金融债券，占已发行债券总数的29%。企业债只占债券市场内很少的3%。

    债券发行持续强劲增长，反映了中国经济在当前快速发展下对资本支出和基础设施的需求日增。2004年中央银行的债券发行量增加了135.8%，金融债券发行量增加了14.2%，企业债发行量减少了8.9%。按中国的情况而言，债券市场应可保持强劲增长。从中国持续的预算赤字和基础设施项目的融资需要来看，其对资金的需求应该殷切，但近年来中央银行所发行的票据却主要用于吸收因大幅度流入的外国资金所造成的供应过剩的货币。

    在中国，广义的债券市场流动性较高，回购市场一般也表现活跃。然而，企业债市场的流动性较差，这主要是由于中国企业债市场的规模较小、投资选择不足，以及大部分投资者倾向于将企业债持有至到期。

    债券类型

    以下是中国市场的三大类债券：

    国债：最初用于为赤字预算筹措资金。销售通过凭证和记账方式进行。个人投资者通常以凭证方式在场外交易，而银行间债券市场和交易所债券市场则主要以记账形式交易。个人投资者也可以通过上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易所债券市场交易。在各种销售方式中以招标为中国市场最常用的方式。国债的到期期限从三个月到三十年不等，典型的周期在三年到七年之间。二级市场内有回购交易和现货交易，当中以回购交易为主。

    金融债券：这些债券用于特定政策性融资和项目融资。中国的三大政策性银行是由中央银行授权发行金融债券，为基础设施项目和战略性产业筹措资金。金融债券的销售渠道与国债大体相同。由于政策性银行具有准政府机构的性质，这些债券在公开市场和回购市场上扮演着重要的角色。

    企业债：因为目前债券发行的审批程序把很多潜在发行者拒于市场之外，只有很少一部分稳建的公司获准或有意发行债券，所以企业债仍处于未充分发展状态。主要的企业债发行人仍然以政府机关和国有企业为主，诸如铁道部、中国网络通信集团公司、中国长江三峡工程开发公司、中国移动通信集团公司等。