来源：证券时报

  高善文 罗斌 莫倩
　　最新数据显示，经济上行的动力越来越弱。7月份，我国工业生产大幅回落，当月同比增速从6月份的16.8%迅速回落到16.1%的水平；从环比情况看，即使控制住6月份较高基数可能产生的扰动，7月份工业生产的月环比仍然明显低于历史平均水平。7月末，贷款同比增速为13.1% ；当月人民币贷款下降321亿元，为历年7月的最低水平。我们知道近年来7月份是贷款的淡季，但如此大幅的回落仍属不正常，这在一定程度上应该与6月份贷款异常的反弹有关，但大体可以确认的是，贷款数据在6月份的反弹没有持续。我们预计今年下半年乃至更长的一段时间内，信贷将继续维持明显偏紧的局面，并最终加剧经济下滑过程。
　　令人困惑的是，在信贷环境仍然偏紧、工业生产大幅回落以及消费走强和贸易顺差大幅增加的背景下，投资增速却在继续反弹。7月当月，投资同比增长27.7%，月环比也略高于历史平均水平。在7月份的细项投资数据中可以看到：一、黑色金属以及有色金属冶炼及压延加工业等中游行业的投资在继续加速；二、新开工项目的计划投资额继续较快增长。
　　7月份，我国进出口增速继续背离，贸易顺差进一步扩大。当月出口增长28.7%，进口增长12.7%，实现顺差104亿美元，累计顺差500亿美元。大幅的贸易盈余可能主要受到以下两方面因素的影响。一是周期性的因素，即伴随前期大量固定资产投资形成的生产能力的陆续释放，部分导致了进口下降和出口扩大的局面，从而贸易顺差大幅度增长。如果我们观察1981年以来的贸易顺差占GDP比例的变化，可以看到该比例呈现一定逆周期波动的特点。
　　二是汇率因素。大规模的贸易顺差可能还与2002年以来人民币有效汇率的连续贬值有关。观察历史贸易顺差占GDP比例的变化，可见尽管我国贸易盈余占GDP的比例波动较大，但是90年代后期以来该比例波动的中轴显著高于此前水平，可能暗示人民币存在系统性的低估。人民币汇率的调整将在一定程度上影响2006年及此后的贸易顺差，然而考虑到人民币有效汇率的变动程度和顺差波动的历史经验，我们相信周期因素将是未来贸易顺差变化的主导因素，这意味着贸易顺差在未来将继续增长。今年的贸易顺差很可能突破1000亿美元的规模，占GDP的比重将高于5%，并成为近20年来最大规模的贸易盈余；2006年贸易顺差的规模可能在此基础上进一步增长到1200亿美元以上。
　　7月份CPI同比上升1.8%，大大高于我们此前1.4%的预期。从环比数据（剔除季节因素）看，当月的CPI增长应该在6%以上。尽管旅游、车用燃料和医疗服务价格的上升比较突出，但物价上升仍然表现出明显普涨的特点：几乎所有门类的价格上升都在加速，或者价格下跌的趋势在减缓。
　　这种状况也许暗示在工资上升、信贷成本增加和上游价格大幅度上涨下，利润备受挤压的中下游行业和服务业继续容忍毛利下降的能力已经接近枯竭，转而被迫通过提高价格的手段来应对，而收入上升带来的零售加速也为此提供了需求方面的支持。进一步考虑到基数因素的影响，这种变化将带动CPI在年底前的各月中加速走高。我们预期今年全年的物价上升可能在2.7%左右，上升趋势可能维持到2006年中前后。
　　在行业方面，如果进一步考虑到生产资料价格将逐步回落，这意味着在未来半年到一年内下游行业利润率将逐步回升，其利润总量可能加速增长。从7月份的利润同比增速数据中，我们可以看到尽管上游和中游行业增速继续显著背离，但是煤炭等主要上游行业的利润增速在放缓，而交通运输设备制造业、化纤、建材等中下游行业的利润增速有所回升或减速有所放缓。
　　7月份，PPI同比上涨5.2%，基本与上月持平；其中，生产资料价格细项数据（包括原油等产品）的同比涨幅均出现不同程度的回落，这与我们前期的预期是一致的。考虑到生产能力的释放以及中国和全球工业增长可能放缓的前景，我们预计工业品价格同比涨幅会继续回落，全年的PPI涨幅在4-5%之间。
　　1-7月份规模以上工业企业利润同比增长20.6%，较1-6月上升1.5个百分点；其中7月当月利润增速在30%左右。为了控制基数方面的影响，我们观察了利润份额和毛利润率等指标，发现7月份的工业企业总体利润率大体稳定，未能延续6月份强劲反弹的势头。我们相信利润增长率仍然处在下降通道中。
　　我们继续维持前期的看法，即由于持续的信贷挤压和周期见顶的交互作用，再加上人民币的持续升值，经济的短期加速将很快结束，可能在2005年底前后转入持续回落过程，并自2007年起诱发持续时间比较长的通货紧缩，在此期间，企业利润增长率将继续走低。
　　（作者单位：光大证券研究所）