保险资金入市是先允许保险资金投资国内市场，然后再允许它投资国外市场，也就是先让保险公司积累一些经验，然后再到国外去。保险公司投资股市、债市后，不仅是在股市上多了一个机构投资者，它还能通过持股等
方式把稳健的经营思想带到其他公司。

　　——访北京大学经济学院副院长孙祁祥

　　虽然国务院在《推进资本市场改革和发展的若干意见》中已明确表示支持保险资金直接进入资本市场，各家保险公司也是跃跃欲试。也许是保险资金入市问题关系重大，保险资金直接入市还不会立即实行，这一对于保险业的稳定和健康发展，对国内的资本市场具有重要意义的事件将延至年底。但为此而进行的各项准备工作正在紧锣密鼓地进行，备受瞩目的《保险资金投资股票市场管理办法》已进入征求意见的后期阶段。保险资金直接入市对于保险业将产生何种影响，能否成为解决保险公司痼疾的契机，而资本市场又将因此发生何种变化？《证券市场周刊》（下称《周刊》）记者采访了对保险市场深有研究的北大经济学院副院长，保险学系主任孙祁祥教授，她的观点有助于我们全面、客观地认识这一问题。

　　保险资金需要资本市场

　　《周刊》：保险资金入市包含两方面的问题，除了资本市场对保险资金有需求外，从保险资金的角度来说，它为什么要介入资本市场？

　　孙祁祥：这与目前保险业的经营特点密切相关。如果现在保险产品还完全是保障型产品，投保人缴纳保费的方式还是采取自然保费的方式，没有大量的资金滞留在保险公司里面，如果没有激烈的竞争，保险资金也许就根本不需要资本市场。从国外的例子来看，英国、美国和日本的保险业分别有300多年，200多年，100多年的发展历史，但实际上真正出现对资本市场有强烈需求的险种，是在上世纪的50年代，还只有几十年的时间。在前一二百年的时间里，保险资金并没有对资本市场产生强烈的依赖。

　　为什么保险资金现在对资本市场产生这么强烈的需求呢？因为保险业在它的长期发展过程中发生了很大的变化，这种变化主要表现在以下几个方面：首先，其缴费方式从自然保费逐渐演变成了均衡保费、趸缴保费等方式，大量的资金流入到保险公司里。其次，寿险公司的险种从当初的定期险种逐渐发展到以后的终身寿险、投资分红等不纯粹是保障型的险种，所以这些资金不去投资的话，就不能达到保值、增值的目的。其三，竞争越来越激烈，迫使保险公司降低价格，由此导致保险公司的承保利润越来越低，从而不得不通过投资收益来进行弥补。

　　《周刊》：西方国家保险业在这方面有什么经验？

　　孙祁祥：有关资料表明，从上世纪70年代到90年代，西方国家保险业的承保利润基本上是零，或者是负数，在这种情况下只能靠投资收益来弥补亏空。而保险公司的投资方向主要有两个，一个是实物投资，另一个就是证券投资。实物投资可以投到基础产业，比如制造业等，证券投资就是投到股票、债券市场上。所以保险资金进入资本市场是一种合理的要求，这是理论、实践上都已证明了的。比如西方国家的保险业，最近几十年通过投资获取的收益不仅能弥补承保利润的亏损，而且还能维持保险公司的稳定经营。

　　《周刊》：保险资金现在的投资渠道很少，是不是它直接介入资本市场就能给它带来丰厚的回报？

　　孙祁祥：理论上来说是可以的，如果我们的资本市场有保险公司这样的机构投资者，对于稳定市场是很有好处的。通常来说，像保险公司这样的大机构投资者以稳健经营作为第一原则，不会在短期内大量的进出，追求短期的价差。很多实证经验表明，保险公司投资股市、债市后，不单单是在股市上多了一个机构投资者，而且它能通过持股等方式把稳健的经营思想带到其他公司，这是西方市场已经证明了的事实。

　　但现在中国资本市场的问题是投资工具太少，保险公司很难进行组合投资。举个例子，西方国家的债市都非常发达，例如，在美国寿险公司的一般账户中，70%左右为债券，股票只占6%左右。但我们的债市规模很小，企业债就不用说了，国债一年也就是1000多亿。再有就是中国股市投机性太强，上市公司的盈利性也很低。从这点来说，现在的资本市场不可能完全满足保险公司的要求。

　　从西方国家的情况看，保险资金进入资本市场并不是因为资本市场需要保险公司这个机构投资者来稳定股市，而是保险公司首先需要进入资本市场，进去以后才发现它还可以起到稳定市场的作用，这是一种双赢的行为，进而实现一种良性的互动。而我们现在的资本市场需要像保险公司等机构投资者进来帮助它发展，这就把处于第二位的衍生功能上升到第一位的功能。中国有它特殊的情况，不能指望一下子就能够真正达到实践上的那种双赢，理论上我们可以分析出它是双赢的，这完全是从西方的历史发展进程中抽象出来的，但中国是不是能做到这一点，我觉得还需要时间。

　　保险资金迟早会进入国外资本市场

　　《周刊》：严格意义上讲，保险资金进入资本市场应该包括两个方面，即国内的资本市场和国外的资本市场，你觉得保险资金进入国外市场会不会存在政策限制？政策允许保险资金投资海外后会不会导致它在国内市场的投资额减少？

　　孙祁祥：现在大家都在讨论这个问题，我觉得这个口子开的话很容易，因为国外市场相对于国内市场更为成熟。从政策操作层面上看，可能会先允许保险资金投资国内市场，然后再允许它投资国外市场，也就是先让保险公司积累一些经验，然后再到国外去。

　　如果我是一个保险公司的经理的话，我也会这么做，原因有两点：第一，不要把鸡蛋放在一个篮子里，这个原则告诉我们要分散投资；第二，一般来说，海外市场，特别是发达国家的证券市场比中国市场成熟得多，为什么不让我把鸡蛋放到海外的市场上而只能放到国内这个投机性极强的市场上呢？这是没有道理的。

　　但一开始可能还会有一定的政策限制，比如外国机构到中国或其他地方投资会有一个利润回流的问题，它如果把钱都汇到本国去怎么办？很多国家对此都有政策限制，一般是规定一个比例，这个事情世界各国都在做。中国肯定也要朝这个方向走，因为全球要一体化，另一方面有这样的国际惯例，你不这样做就要吃亏。

　　《周刊》：保险公司目前面临的问题确实很多，一方面是投资渠道比较少，但另一方面也有自身内部的问题，比如激励机制问题。

　　孙祁祥：是的！我最近一直在讲，不要期望资本市场这个口子一开，保险资金入市了就万事大吉。现在保险公司有这么多问题不是因为没有进入资本市场才导致的，而是保险公司内部有问题，如自身的管理、风险内控机制、诚信、还有人才等问题。举个例子，1999年管理层允许保险资金间接入市，即可以动用5％-15%的资金投资封闭式基金，如果保险公司真的认为进到资本市场就没问题的话，保险资金入市的比例肯定应该达到上限，但实际上，每家公司都没有用足上限，都在3％-5%左右，因为保险公司已经看到，进入资本市场会有很大的风险。如果进到资本市场就能解决所有问题，那保险公司为什么不用足上限呢？很明显，大家都认为这个事情有风险。

　　《周刊》：允许保险资金直接入市的政策正式出台后，出现的情况会不会跟1999年一样呢？

　　孙祁祥：我觉得可能会有这种情况，保险公司还是会很谨慎的。这次国务院公布了允许保险资金直接入市的政策，保险公司以后就没有理由可找了，因为管理层已经把保险公司可以投资的渠道都开放了，现在实物投资包括制造业，基础设施投资等都在逐步开放，都在研究这个问题，吴定富主席前期也谈到了，保险资金可以进入长期基础设施建设领域。此外，证券投资包括间接的基金投资，直接的股票投资，还有银行存款和其他方面的贷款等投资工具保险公司将来都将拥有，这等于管理层把投资权力都下放给了保险公司。如果保险公司还是做不好的话就无法再从政策层面找原因，不能再说由于政策限制投资，所以导致公司盈利水平下降，偿付能力不足。这时保险公司实际上已没有理由可找，只能证明自身的经营能力不行，管理能力不行。

　　《周刊》：如果所有的政策限制都放开，但保险公司的投资最后还是出现亏损，并且导致保险公司破产，应当由谁来买单？理论上和实际上会怎样？

　　孙祁祥：从理论上来说买单的就是保险公司自己，不应当是国家财政，因为保险公司现在不是国家企业，而是股份制企业。从实际情况来说，西方国家有一个最后贷款人的制度，这一点我们国家也有，每家保险公司在成立的时候都要遵循《保险法》，按照注册资本金20％提取保证金存放在银行，类似于存款准备金制度。万一有一家保险公司破产，就可以运用保证金来弥补。此外，西方还有一种解决方式，就是设立担保基金之类的机构，破产公司拖欠被保险人的未付索赔和应付保费由担保基金支付。

　　保险产品与金融产品之间资金竞争加剧

　　《周刊》：现在货币市场、保险市场和资本市场还是互相分开的模式，因此在资金来源上存在竞争关系。开放式基金没有推出时，很多资金都投入了保险，尤其是投资连结险，但现在很多资金都流入了开放式基金，你怎么看待资金之间的这种竞争关系？

　　孙祁祥：随着混业经营的趋势不断加强，将来这种资金的竞争关系也会越来越明显，其中主要的原因在于保险产品与其他金融产品在设计上的差异会越来越小，所以就导致互相替代的问题。如果保险产品有很强的特点，就是纯保障产品，那么就很难被其他产品替代，投保人要购买保险只能到保险公司来。但现在保险公司面临一种两难处境，如果产品的定位是纯粹的保障产品，那么好处是可以避免其他金融公司的竞争，因为这种产品的核心竞争力是很突出的，难以被别人摹仿。但从公众的角度来说，许多消费者购买保险产品的意愿可能因此降低。因为这种产品只有保障的特点，而这些消费者往往还需要产品具有一点分红和投资的特性，显然仅有保障产品无法满足投保人的需求。这个时候，投保者很可能去购买其他金融产品，保险公司就不得不把它原有的优势逐渐降低、弱化，然后把其他产品的特点加进来。

　　说得更明确一些，这种两难在于：如果保险产品坚持纯保障特征的话，就有核心竞争力，难以被他人模仿，但其对消费者的吸引力有可能弱化，原因是中国的许多消费者在购买保险产品时不是单纯为了保障，而是更看重储蓄和投资，所以迫使保险公司不得不放弃自己传统产品的优势地位，而转向开发更容易被替代的产品。所以随着混业经营的趋势越来越明显，分业之间的界限越来越模糊，资金在不同市场之间的流动速度会越来越快。

　　《周刊》：前一段开放式基金的销售非常火爆，对投资连结险种的冲击很大，从而影响了整个保险产品的销售，这会不会加大保险资金入市后面临的投资压力？

　　孙祁祥：当然会的，这也可以从两方面来看。保险公司的产品如果大量与投资连结和分红有关的话，它面临的投资压力会非常大，一方面保费会大量增长，保险资金对资本市场的需求就会越来越强烈；另一方面还要分析保费的结构，如果大量保费是与纯保障有关的，这个时候保险资金对资本市场的依赖相对来说就不是很大，因为它并没有投资返还的承诺。举个例子，比如有两个100亿的保费收入，一个有70％-80%是与投资、分红有关的，承诺每年给投保人一定的回报，另一个只有30%是跟投资有关的，这两个100亿，它对资本市场的需求是不一样的，前一个要求就会很强，而后一个进入资本市场的要求就要低得多，所以这就要根据险种结构而定。

　　《周刊》：现在分红产品在保险产品中占的比重还是较大的，去年新销售的保险产品有70%都是分红险，而且目前的分红产品都是按年分红，这会不会导致保险资金入市后产生较多的短期行为？

　　孙祁祥：不是没有这种可能，理论上保险公司是个机构投资者，这也是资本市场非常欢迎保险公司进入的一个理由。从国外的实践看，保险公司确实是长期的投资者，它进入后会使市场变得比较稳定。但中国的市场从整体上来看仍很不成熟，在这种情况下，保险公司有可能跟随大势而动，当市场上绝大多数参与者都选择短期行为时，它也可能顺势而为。这就好比是过红绿灯，90%的人都在红灯时过，你要不过这个时候可能就很麻烦。

　　虽然理论上提出保险公司入市可以成为稳健的机构投资者，但理论和实际总会有距离，理论是一个规范问题，它会分析出来事情应当是什么样子。实证问题是，事情到底怎样还要看具体情况。在保险资金入市问题上，不看中国市场的具体情况，只就西方国家的情况来分析中国肯定是不行的。随着混业经营的趋势不断加强，将来这种资金的竞争关系也会越来越明显，其中主要原因在于保险产品与其他金融产品在设计上的差异会越来越小孙祁祥简历毕业于北京大学经济学院，获经济学博士学位。现任北京大学经济学院副院长兼风险管理与保险学系主任，教授，博士生导师，国务院政府特殊津贴专家。兼任北京大学中国保险与社会保障研究中心主任、北京大学金融与证券研究中心副主任，美国国际保险学会学术主持人，亚太风险与保险学会常务理事，美国国际集团C.V.Starr冠名教授。美国国家经济研究局、美国哈佛大学、香港大学访问学者。曾赴北美、南美、欧洲、亚洲等十几个国家和地区讲学、演讲和学术交流。