· 偿付金不足半 人保赴港发股投石问路
人保香港上市进入倒计时。从10月13日开始的路演接近尾声，10月29日敲定最终的发行价格，11月3日左右正式在香港联交所挂牌上市。
“从路演的情况来看，市场反应非常热烈，最终定价于上档区间应该没有问题。”人保上市保荐人——中国国际金融公司投行部一位人士近日前向本报记者透露，人保的预定股价区间在1．3－1．7港元。
若不出意外，人保将作为国内首家海外上市成功的保险企业，筹集逾40亿元人民币的资金。但投行人士的疑虑在于，这笔巨款会否被用于补足人保以前留下的偿付能力“窟窿”？
定价基准
近日公布的人保招股书显示，人保股份目前的股本总数为80亿股。其上市公司准备公开发售18．1％的股权，向其战略投资者美国国际集团（ＡＩＧ）配售9．9％的股权，而人保控股公司持有上市公司72％的股份。
投行人士称，在公开发售的股份中，90％将发售给机构投资者。其中，人保还可能通过公开发股而不上市交易（ｐｕｂｌｉｃ ｏｆｆｅｒ ｗｉｔｈｏｕｔ ｌｉｓｔｉｎｇ）的办法，由野村国际在日本承销一部分股权，约占机构投资者购买额的10％。若进展顺利，人保还可能在上市后继续发售价值6亿元人民币的股权。
由于在国际金融市场上市的亚洲保险公司数量有限，人保（包括今后的中国人寿）上市遇到的一个主要困难是难以定价。承销团在路演时介绍，人保的股价主要参照了澳大利亚的上市保险公司，如ＩＡＧ和Ｐｒｏｍｉｎａ等，并采取两种定价方式，一种是适用于机构投资者的按账面价值计算的股价（ＰＢＶ）；另一种是适用于散户投资者的按市盈率计算的股价（ＰＥＲ）。
若以最高价1．7港元计算，在没有行使超额认股权的情况下，人保可筹集的金额将超过40亿元人民币（106元人民币兑100港元）。
1．3－1．7港元的定价意味着什么？去年底人保净资产103亿元人民币，折合每股价值1．2港元。按照市盈率的计算方式，人保的定价约是10－12倍，按ＰＢＶ计算则是1－1．2倍；而国际市场目标的普遍标准为市盈率12．9倍，ＰＢＶ 1．7－1．9倍。
“中国政府相关规定要求，国有资产转让不得低于其账面价值。因此，这个定价区间相当于人保每股价值的1．1－1．4倍，相比目前的国际市场水平，是比较保守的定价。”香港一位基金经理说。
天时地利人和
作为国内首家进入海外资本市场的保险公司，人保上市成功与否不只是关系到自身，更可能后续地影响到海外投资者对随后上市的中国人寿的信心。而且，保监会主席吴定富已多次在不同场合表达对国内保险公司上市的热忱期望。
为了确保上市成功，豪华的承销阵容业已排出。摩根斯坦利与中金同为全球保荐人，美林、野村国际、嘉诚亚洲Ｃａｚｅｎｏｖｅ、Ｆｏｘ Ｐｉｔｔ Ｋｅｌｔｏｎ负责承销机构投资者，ＢＮＰ百富勤、中国光大国际和里昂证券负责承销散户投资者。
“这次人保的时机很不错，国际两大评级公司——标准普尔和惠誉刚刚分别调升了对中国的主权或外债评级，增强了市场对中国企业的信心。”惠誉国际评级公司北京首席代表邬润扬说。
同时，邬润扬认为，保险类企业具有盈利稳定和适合长期投资的特点，应该会受到很多海外基金的关注。
而香港信诚证券高级投资经理林先生也赞同，“目前香港市场短期内会在12000点附近盘整。投资者可能从蓝筹股和Ｈ股中套现一部分资金，转向投资于即将上市的新股。”
无疑，人保具有许多他人无法比拟的卖点。在招股说明书中，上半年保费收入199亿元，支出／营业收入比仅92．7％。支出／营业收入比是人保一个很好的卖点。此比率若高于100％，则意味着公司出现亏损。过去两年里，全球保险业的平均水平为103％－110％。
而ＡＩＧ在9月29日与人保签订的购股协议更为市场注入了一剂“强心针”。“ＡＩＧ已同意在人保全球招股（包括执行超额认股权）后立即购买相当于公司总股本9．9％的Ｈ股，并将为人保的健康与意外险领域提供技术支持。”招股书说，人保将和ＡＩＧ的一个全资下属公司合作发展健康与意外险产品，并将这些产品分保给ＡＩＧ的一个下属公司。
“ＡＩＧ是目前亚洲区域内信誉最佳的保险公司。它与人保的参股与技术合作，不仅可以提升人保的技术能力，更可激励市场信心，使人保筹资进程更加顺利。”一香港基金经理说。
另外，上述中金人士认为，海外投资者之所以热衷于购买人保新股，还有预期人民币升值的原因。“购入人民币资产，在汇率上升后将获得很可观的收益。”
40亿投向
但人保也非无懈可击。从业务结构、资产质量、盈利能力、市场竞争到偿付能力，海外投资者们存在诸多质疑。
招股书显示，在国内强制购买汽车第三者责任险和购车人数快速上升的情况下，人保车险保费收入持续快速增长，占公司总保费收入的66％。企业财产险占17％，责任险和房屋险则各占5％和3％。
业内分析师认为，这种保费收入结构使人保难以和国际巨头相提并论。在美国，保险商主要收入来源于责任险，而欧洲保险商专注于灾难险。这两个险种近年来一直保持快速增长。
同时，招股书也在风险提示中承认，公司总资产中很大一部分是固定资产，这可能影响公司的经营业绩。而且，公司拥有的部分土地和房产还没有获得所有权证书。人保除商业保险业务外的相关资产（包括部分固定资产、在建项目、现金和其他资产与负债）去年底为103亿元人民币，占公司总资产的1／8。
在盈利能力上，去年人保利润率仅2．87％，。投资人士预测，人保去年的投资回报率仅2．2％。上半年，人保投资与利息收入总计为5．3亿元人民币。
还有，不断加剧的国内市场竞争也为人保的上市形象投下阴影。随着国内市场竞争主体的增加，人保在车险、企业财产险等领域的市场份额均出现了不同程度的下滑，招股书承认，“这可能负面地影响我们的企业发展和经营业绩”。
然而，基金经理们最为担忧的是，人保的偿付能力不足。招股书称，“根据保险法和中国的有关规定，人保在去年底时的偿付准备金应在59．43亿元人民币以上，而当时人保的准备金仅有28．02亿元”，不足规定额的一半。但保监会同意给予“无条件的宽限”，要求人保在上市三年内补足偿付能力。
“很明显，人保筹资有一部分肯定是将用于补足偿付能力。而投资者是不愿意为人保以前的包袱买单的。”该香港基金经理说。
国际上通行的财险公司偿付能力衡量标准为净承保余额与偿付准备金的比率。瑞士信贷第一波士顿的研究报告显示，人保上市前此比率为3．61倍，远高于1．29倍的国际普遍水准。
|
